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Gli Eurobond non sono
necessariamente un regalo della Germania ad altri paesi
dell'area euro. Possono essere concepiti in modo tale da
abbassare il costo del debito pubblico per alcuni paesi,
senza infliggere oneri sugli altri. Bisogna però
osservare alcune regole. In particolare, per evitare
sussidi incrociati, ciascun paese potrebbe contribuire a
garantire gli Eurobond in due modi: alta reputazione di
solvibilità o deposito in cash.
Nel dibattito sugli Eurobond, si
dice spesso che favorirebbero i paesi ad alto debito
(come il nostro) a spese di quelli più virtuosi,
anzitutto la Germania: questi ultimi finirebbero per
pagare un premio al rischio più alto sul loro debito, a
causa delle perdite attese che subirebbero garantendo il
debito dei paesi “periferici”. (1) È invece possibile
concepirli in modo che consentano ad alcuni paesi di
ridurre il costo del debito, senza aumentarlo per gli
altri. Inoltre, potrebbero introdurre un incentivo a
limitare i disavanzi pubblici, contrariamente a quanto
normalmente si dice invocando l’effetto di moral hazard.
Cerchiamo di illustrare in modo semplice come
raggiungere questi obiettivi. (2)
BUONE REGOLE PER GLI EUROBOND
Gli Eurobond dovrebbero avere le
seguenti caratteristiche.
- Eda. Una European Debt Agency (Eda)
emette titoli sul mercato e finanzia i governi della
zona euro.
- Limite. I governi possono
indebitarsi presso la Eda fino a un limite massimo
prestabilito (ad esempio il 40 per cento).
- Seniority. In caso di insolvenza,
il credito della Eda ha la priorità nei rimborsi
rispetto alle altre passività del settore pubblico.
- Garanzia congiunta. Gli Eurobond,
emessi dalla Eda, sono garantiti dal surplus primario
aggregato della zona euro nel suo complesso.
- Diversificazione. Grazie alla
garanzia congiunta, il peggioramento del bilancio
pubblico in qualche paese della zona euro può essere
contro-bilanciato da un andamento opposto in altri
paesi.
- Collaterale. I governi depositano
un collaterale in cash presso la Eda, pari alla perdita
attesa della Eda stessa sulla sua esposizione verso i
settori pubblici. Ciò dovrebbe consentire alla Eda di
emettere gli Eurobond al tasso d’interesse privo di
rischio e di finanziare i governi allo stesso tasso.
- Per evitare sussidi incrociati,
il costo del deposito collaterale dovrebbe essere
ripartito tra i paesi in proporzione al loro rischio di
credito. Per la precisione, ciascun paese dovrebbe
partecipare al deposito in proporzione al collaterale
che sarebbe necessario se decidesse di emettere titoli
di debito senior per suo conto e di renderli privi di
rischio. Ciascun paese potrebbe così contribuire a
garantire gli Eurobond in due modi: alta reputazione di
solvibilità o deposito in cash.
Molte di queste caratteristiche
sono state già suggerite. (3) L’ultima è invece più
innovativa e richiede qualche spiegazione. Consideriamo
il caso in cui un paese si faccia per conto suo il
tranching del debito pubblico in una quota senior e una
junior. Questa operazione (domestic tranching) non
muterebbe il costo complessivo del debito di quel paese:
il guadagno per l’emittente sul debito senior verrebbe
esattamente compensato dal maggior costo del debito
junior. Al contrario, gli Eurobond sarebbero in grado di
ridurre il costo medio del debito, grazie alla garanzia
congiunta e all’effetto di diversificazione. La
riduzione può essere misurata dalla differenza di
collaterale necessario per rendere il debito senior
privo di rischio. Per definizione, il domestic tranching
non beneficia della garanzia congiunta e della
diversificazione. Di conseguenza, l’ammontare totale di
collaterale che sarebbe necessario per rendere privi di
rischio i titoli senior emessi dai governi dell’area
euro in uno scenario di domestic tranching sarebbe più
alto di quello necessario nel caso degli Eurobond. La
differenza tra i due livelli di collaterale rappresenta
la riduzione di costo del debito ottenuta grazie agli
Eurobond.
COME EVITARE SUSSIDI INCROCIATI
Possiamo calcolare il contributo
equo di ciascun paese al deposito collaterale che
assiste l’emissione di Eurobond, in modo tale da evitare
sussidi incrociati tra paesi. La regola è semplice:
ciascun paese dovrebbe contribuire in proporzione al
collaterale che sarebbe necessario per rendere privo di
rischio il suo debito senior nell’ipotesi di domestic
tranching. I paesi ad alto debito dovrebbero contribuire
di più; ciò non impedirebbe loro di usufruire di una
riduzione del costo medio del debito rispetto ai livelli
attuali. I paesi con elevato merito creditizio
dovrebbero contribuire di meno. In particolare, quei
paesi che, grazie alla loro reputazione, sarebbero in
grado di emettere per conto loro titoli senior privi di
rischio anche senza collaterale, non sosterrebbero alcun
costo aggiuntivo partecipando agli Eurobond: poiché già
contribuiscono con la loro reputazione, non dovrebbero
contribuire al deposito in cash. Inoltre, non vi sarebbe
alcun onere di interessi in più per quei paesi, visto
che sul debito domestico non potrebbero spuntare un
tasso inferiore a quello sugli Eurobond, essendo
quest’ultimo uguale al tasso privo di rischio.
Rispetto agli attuali tassi di
rendimento, il costo del debito junior aumenterebbe: da
questo lato, non vi sarebbe alcuna differenza tra
Eurobond e domestic tranching. La riduzione di valore
dei titoli junior, rispetto alle attuali quotazioni dei
titoli pubblici, potrebbe costituire un costo notevole
per il settore privato. Questo potrebbe però essere
limitato dall’incentivo a perseguire politiche fiscali
più responsabili, limitando così le emissioni di titoli
junior, proprio grazie al fatto che il costo marginale
di emettere debito salirebbe. Sotto questo profilo è
indispensabile che gli Eurobond coprano solo una quota
del debito pubblico, almeno per i paesi ad alto debito.
UN ESEMPIO
Concludiamo con un esempio
numerico. Consideriamo uno scenario in cui, nei prossimi
dieci anni, il surplus primario medio della zona euro
(in rapporto al Pil) sia lo 0,9 per cento, con una
deviazione standard di 1,5 per cento. La crescita del
Pil nominale sia del 3 per cento (2 per cento di
inflazione più 1 per cento di crescita reale). Poniamo
che vi sia una emissione di Eurobond con scadenza a
dieci anni. In base al nostro modello, la perdita attesa
su questo titolo sarebbe del 2,56 per cento (ipotizzando
un livello standard del 60 per cento per la loss given
default). Se l’emissione copre il 40 per cento del Pil,
assicurare questa perdita costerebbe poco più dell’1 per
cento del Pil della zona euro. Quindi, se i paesi della
zona euro fossero disponibili a versare un deposito pari
all’1 per cento del loro Pil, l’emissione di Eurobond
sarebbe certamente fattibile. Come ripartire il costo
del deposito? La regola che proponiamo prevede che quei
paesi che sono maggiormente in grado di garantire
l’emissione con la loro politica fiscale dovrebbero
contribuire di meno al deposito. Così, un paese con un
surplus primario atteso pari all’1,2 per cento del Pil –
contro lo 0,9 per cento dell’euro area – dovrebbe
versare meno collaterale di un paese con un surplus
dello 0,6 per cento: quest’ultimo sarebbe tenuto a
fornire una assicurazione all’altro paese. In questo
schema, il paese meno affidabile, che riceve il
beneficio della garanzia dal paese virtuoso, restituisce
almeno in parte il favore in moneta.
(1) Per un riassunto delle diverse
ipotesi sul tappeto, si veda Angelo Baglioni Eurobond:
le proposte sul tappeto, lavoce.info, 26 agosto 2011. In
precedenza, l’idea era stata discussa su questo sito da
Paolo Manasse My name is Bond, Euro Bond, lavoce.info,
17 dicembre 2010.
(2) Per una esposizione più tecnica
e dettagliata, si veda il nostro working paper A theory
of eurobonds.
(3) Si vedano:
M. Monti Report to the President of the European
Commission, maggio 2010; J.C. Juncker e G. Tremonti
“E-bonds would end the crisis”, Financial Times, 5
dicembre 2010; J. Delpla e J. Weizsacker The blue bond
proposal, Bruegel Policy Brief 2010/03.
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